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天风策略：挖掘底部板块时估值或股价位置低是必要条件(附金股)

原标题：天风 · 月度金股丨3月

　　海外

　　3月金股：

　　英伟达Q4业绩随着游戏业务在低基数下恢复正常，数据中心业务大幅回暖，带动毛利率显著改善至65%，市场反应积极。我们认为英伟达过去3年耀眼的高成长“黄金时代”暂已过去，但随着游戏业务进入“重启之年”，数据中心挖掘推理端的渗透提升，在AI时代构建长期的增长壁垒，无人驾驶领域厚积薄发，仍有机会重新引领全球AI计算进步。

　　游戏业务恢复高水平，立足中高端游戏市场，长期卡位云游戏

　　我们认为游戏在19年低基数和之前挖矿的负面影响基本消除，Q4游戏业务收入14.9亿美元，同比大涨56%，近两个季度恢复到17-18年平均水平，光线追踪技术的市场渗透和游戏适配在加速，英伟达在高端游戏显卡目前相对仍领先尚未推出光追技术的AMD。云游戏方面，英伟达上线GeForce Now平台，但不建立自己的云游戏库。我们对云游戏市场的看法是，长期发展可能蚕食以英伟达为主力的高端PC游戏显卡需求，因此积极适配云游戏技术，与全球最大游戏商腾讯合作落地，是英伟达寻求市场平衡的策略。但国内云游戏目前以手游为主，PC+主机游戏的生态比较早期。在欧美国家英伟达的策略则是通过与商合作推进市场渗透。此外任天堂Switch累计销量近5千万台，但今年会否有新产品上市还不确定，而Switch销售的季节性可能会对英伟达游戏业务产生季节性波动。

　　数据中心业务回暖，英伟达能否在推理端复制辉煌？

　　我们一直强调数据中心业务是公司业绩弹性关键，此前受全球云计算投入放缓影响，19Q1-Q3同比转负，而Q4随全球云计算巨头建设需求回暖，数据中心收入9.68亿美元，同比涨43%，环比涨33%，好于预期的9.25亿美元。全球AI芯片市场主要分为云端的训练和推理，及边缘计算。英伟达在云端训练仍保持垄断地位，也缔造了公司过去3年的高增长辉煌；在云端推理市场，英伟达从19年开始进行“从零到一”加速渗透；而在边缘计算端，GPU架构先天并不适应于场景需求。英伟达正通过芯片小型化、ASIC 化来顺应需求发展，包括发布Jetson产品和EGX边缘计算平台，但能否适应愈发激烈的竞争，则是一个长期技术发展和客户选择的过程。

　　2016年以来，云端训练需求虽已达到更新迭代的周期，但新AI应用才是需求放量的关键。未来AI将应用于医药、金融和无人驾驶等方面，需求正在爬坡。在训练端新应用青黄不接之际，英伟达能否在推理端复制辉煌？我们认为英伟达主攻的数据中心服务器AI芯片(包括训练+推理)市场，会从17年的约45亿美元增长至23年的近140亿美元。英伟达在训练端占垄断地位，有赖于自身强劲的计算能力。而推理端则更重视低功耗和低延迟，对算力的要求较低，但GPU的高适应性则体现在它的通用性和可编程性。在市场蛋糕变大的同时，逐步形成GPU向推理端渗透，与ASIC和FPGA共同繁荣发展的格局。

　　汽车电动化和智能化转型的关键时点，自动驾驶3-5年长期驱动

　　Q4汽车业务1.63亿美元，同比环比均无增长，不及预期的1.68亿美元。无人驾驶是我们长期看好的AI发展赛道，对英伟达行业领先的计算性能价值量能够逐步体现，但传统车企目前在电动化和智能化转型的关键时点，我们认为与车企的适配和真正放量起来要下半年到21年。英伟达19年底发布进一步优化集成的Orin平台，英伟达在硬件层面算力和研发节奏上成为当仁不让的“先行军”，但仍需解决车载电脑算力与功耗的平衡瓶颈。目前需要做的是降低身段，软硬兼顾，加速合作伙伴适配。

　　公司初步预计疫情或对Q1带来1亿美元负面影响。我们调整财务预测，预计21年营收和EPS分别为159亿美元和9.30美元，给予35x PE，目标价从190美元上调至325美元，上调至“买入”。我们认为疫情海外扩散和民主党初选选情或增加美股短期的不确定性，但长期在低利率、低税率的环境下，美股大调的概率应该不大。

　　风险提示：GPU市场需求不及预期，行业竞争加剧等。

　　计算机

　　3月金股：

　　云托管——线下停车场的SaaS化升级

　　云托管是由捷停车向停车场运营方提供的一种智慧停车场景建设及托管服务。捷停车通过业界领先的“硬件+平台+服务”一站式服务以打造无人值守智慧车场，助力车场运营方实现运营降本、提效、增收。主要包括前端管控系统、自助缴费服务、云端坐席服务、自主开票服务、商业运营服务、金牌服务保障和天启管家服务。

　　降本增效，为线下停车场全面赋能

　　云托管模式能够帮助线下停车场实现“多、快、好、省”，降本增效，提升收入的同时降低运营与建设成本。根据我们的测算，针对典型停车场，五年合同期内节省的成本在30万元以上。云托管实现了全国多个示范项目落地，正在快速推广中，我们预计随着捷停车业务的进展，云托管模式将逐步走向主流。

　　预计2019年公司云托管业务新增贡献收入6000万以上

　　预计19年云托管对收入规模新增贡献6000万以上，新签订单6亿+规模。捷停车2018年末累计签约车道26000条，至2019年12月披露累计签约车道40000条，年度增长约14000条。我们假设其中有约1/2的比例为云托管形式，悲观/乐观区间预计40%-60%，对应单年新增约5600条至8400条车道。收入口径来看，按每条车道1500元/月*12月=1.8万元来看，对应1.01-1.51亿元。假设全年均匀签单确认收入，预计19年可确认收入在5040万-7560万元之间，中性预计6300万元。订单口径来看，按每条车道1500元/月*12月*5年=9万元来看，对应19年新签订单规模在5.04亿-7.56亿之间，中性预计6.3亿元，有望在未来几年显著增厚公司业绩。

　　：看好公司云托管为代表的新业务模式带动业绩快速增长，预计公司2019/2020/2021年实现净利润1.55/2.26/3.17亿元，对应EPS为0.24/0.35/0.49元，维持“买入”评级。

　　风险提示：停车IT行业竞争加剧；云托管业务推广不及预期；新模式对公司传统业务造成冲击。

　　电子

　　3月金股：

　　1、长期安世半导体业务被低估，上市有望快速提升闻泰估值。华润微近期将上市，不考虑绿鞋，发行后总股本11.72亿股，发行价格12.80元，有15%股本绿鞋机制。发行后市值为150.13亿元。参考、等同业估值，我们预计华润微2021年净资产有望达到100亿元，给予2021年5倍市净率估值，上市后有望超过500亿。但是2018年闻泰体内安世半导体利润体量超过华润微的3倍，收入体量超过70%，盈利质量更好。安世半导体100%IDM业务，华润微2018年功率半导体IDM收入占比为43%，其余业务为晶圆代工及封测，IDM业务估值高于代工封测(长电、华天在3.5-5倍)，在可比的情况下，预计安世PB将提升至士兰微的7倍左右，市值达到1700亿左右(对应2020年250亿净资产)。

　　2、三星韩国厂疫情影响，去年以来承接大量订单转移，ODM有望加速带来闻泰手机业务估值提升。在确认一名员工感染冠状病毒后，三星关闭了龟尾市的智能手机工厂，该厂生产三星中高阶手机。公司ODM业务去年以来高速成长，我们维持今年22亿ODM利润预期，同时一季度疫情有望加速三星向ODM转移速度，公司嘉兴、印度、无锡过年期间生产未受到影响，预计开工情况好于行业平均水平，基于高增长给予ODM业务2020年30倍估值，对应660亿市值。

　　3、智能汽车创新战略发布，重申我们此前判断，公司产业布局从手机开拓汽车，成长空间打开。日前，发改委、国家网信办、工信部等11个国家部委联合下发“关于印发《智能汽车创新发展战略》通知”，明确我国发展智能汽车战略愿景和主要任务。到2025年，实现有条件自动驾驶的智能汽车达到规模化生产，实现高度自动驾驶的智能汽车在特定环境下市场化应用。智能交通系统和智慧城市相关设施建设取得积极进展，车用无线通信网络(LTE-V2X)等实现区域覆盖，新一代车用无线通信网络(5G-V2X)在部分城市、逐步开展应用，高精度时空基准服务网络实现全覆盖。公司通过收购安世成功承接全球高端汽车电子客户，目前汽车业务占比达到42%，华为等通信客户占比达到20%，通信模块等已经开始导入智能物联网、汽车电子产品，5G产品今年开始上量，成长空间也有望打开估值空间。

　　投资建议：基于市场可比估值，暂时维持19-21年净利润14.20/42.07/55.04亿元(不考虑收购新增财务费用，安世半导体2020年起业绩以100%计算)，公司两部分分部估值市值合计预计2360亿，对应上调目标价至210元。

　　风险提示：产能利用率不及预期、汽车业务不及预期。

　　传媒

3月金股：

　　19Q3单季度业绩平淡，前三季度营收稳步增长，净利润有所下降。

　　中视传媒2019Q1-Q3实现营收5.32亿元，同比增长8.52%，归母净利润7579.44万元，同比减少2.12%，扣非后净利润6584.07万元，同比减少10.7%。其中19Q3实现营收1.50亿元，同比下降9.60%，归母净利润1222.58万元，同比下降48.17%，扣非后净利润730.37万元，同比下降66.45%。

　　19Q1-Q3毛利率30.4%，同比下降5.76pct；广告影响使得经营性现金流量净额减少。

　　费用方面，2019年Q1-Q3公司销售费用2180.62万元，同比下降5.2%，销售费用率4.1%，同比下降0.6pct；管理费用4390.44万元，同比增加15.8%，管理费用率8.3%，同比上升0.5pct；财务费用-473.50万元，绝对数额同比减少9.7%。现金流方面，2019年前三季度经营活动产生的现金流量净额为-3495.46万元，较去年同期减少1.02亿元，主要原因是广告业务经营活动产生的现金流量净额较上年同期减少。

　　今年以来国有融媒体推进政策引擎不断，中视传媒为央视旗下平台，旗下中视北方深耕超高清业务，并设立融媒体基金，契合政策发展方向。

　　7月17日，中央广播电视总台总经理室成立，提出“建设国际一流新型主流媒体”，“产业经营思路要进一步创新开拓”，“构建总台经营体系，实现大文化、大资本、大经营的战略蓝图”，“加强资源整合配置，充分利用市场化手段，做大做优总台产业”，“培育资本运作能力，探索混合经营和股权激励改革工作，以”文化+金融“补足发展短板”等发展思路。8月19日广电总局发布《关于推动广播电视和网络视听产业高质量发展的意见》，再次强化加快高清电视和4K/8K超高清领域建设，同时特别提出支持已上市企业做强做大，鼓励上市企业发挥积极稳妥开展跨地区、跨行业、跨所有制，鼓励广播电视和网络视听旗舰企业发起设立股权投资基金，积极参与市场。

　　投资建议：中视传媒以影视、广告、旅游三驾马车驱动发展，公司在18年体现业绩回升，19年上半年广告业务继续回暖，营收实现30%以上增长，但Q3单季度收入和利润表现平淡，关注Q4表现。我们暂维持公司2019-2021年归母净利润分别为1.57亿/1.89亿/2.18亿元，同比增长36.9%/20.6%/15.4%，对应PE分别为33.7x/28.0x/24.2x，其中公司与春秋时代(10月公告法院判决被告春秋时代偿还中视投资款1500万元，并支付相关违约金)、盟将威仲裁在进行中，对后期利润会有所影响。我们继续维持从年初以来对于融媒体方向的看好，重点关注政策节奏，中视作为央视旗下传媒上市平台，在媒体融合浪潮下有望再获发展契机，维持买入评级。

　　风险提示：公司与股东资源协同不达预期，宏观经济对广告投放影响，新媒体新技术竞争影响，影视项目制作及销售不达预期。

　　通信

　　3月金股：

　　事件：公司发布业绩预告，预计2019年归母净利润为5.8亿—6.39亿元，同比增长0—10%。

　　业绩低于市场预期，不改长期成长趋势

　　公司预计2019年归母净利润为5.8-6.39亿元，中值为6.1亿元，保持稳定增长，低于市场预期。主要源于非经常收益减少，18年公司非经常收益为1.25亿元，19年前三季度非经常收益4600万元，并且预计19Q4政府补助减少。同时，跟公司Q4计提奖金费用增加、春节提前运营商关账早等因素也相关。假设19年非经常收益5000万，则19年扣非净利润中值为5.5亿元，同比增长约24%，仍保持快速增长。

　　重点看结构，公司两大块核心资产，锐捷网络的企业网设备和升腾资讯的云桌面符合预期，而且预计未来几年成长性会更好。公司持续成长的核心逻辑在于云计算+信创。首先，公司为云计算优质赛道里的优质公司，数据中心交换机白盒化渗透率提升+运营商高端市场突破，产业和公司向上趋势不变；其次，云桌面业务符合预期的好，随着云桌面渗透率提升+信创加持+公司份额提升，看点依旧！

　　产品结构优化，盈利能力提升

　　从19年中报看，公司盈利能力提升(公司毛利率为34.6%，同比大幅提升7.42个百分点)，源于：一方面公司相对高毛利的业务收入快速增长，同时毛利持续改善；另一方面，低毛利的业务占比降低，但其毛利率获得大幅提升。具体分业务看19H1毛利率均有显著改善，其中：企业级网络设备毛利率44.07%，同比略微提升；网络终端毛利率27.57%，同比提升3.45个百分点；通讯产品毛利率20.05%，同比大幅提升6.28个百分点；其他业务毛利率26.58%，大幅提升11.62个百分点；视频信息应用毛利率57.6%，同比大幅提升12.24个百分点。

　　云计算+国产替代打开长期广阔成长空间

　　公司是国内领先的ICT应用解决方案供应商，企业网设备龙头之一，其实际控制人为福建省国资委。公司经营风格一向稳健，过去十一年收入和利润一直保持增长，2007-2018年收入复合增速19.8%；2007-2018年归母净利润复合增速达22.8%。

　　1)公司国产替代产品在几年之前已开始布局，19年6月变更为纯内资国有控股企业，联合龙芯、华为鲲鹏、兆芯、北大众志、中标软件、统信软件等中国“芯”和“OS魂”，不断领先市场推出国产化云桌面产品，并相继完成产品兼容互认证，桌面云国产化不仅布局早，从前端到后端产品覆盖全，而且市场地位领先，未来有望充分受益国产替代。

　　2)云计算强受益阿里/中移动为代表的互联网和运营商巨头持续加码，公司作为其核心供应商显著受益，成长空间广阔。

　　3)公司高份额中标高端交换机，属于运营商高端市场里程碑式中标，有望改变市场对公司中低端形象的固有认知，从中低端步入高端市场，打开公司未来更大成长空间，提振公司估值。

　　盈利预测和投资建议：

　　公司是企业网络设备龙头之一，所处的云计算赛道天花板高，信创云桌面业务也将迎来发展机会，中长期业务看点和成长逻辑不变，属于云管端ICT竞争力强劲的云计算+信创标的，看好公司中长期投资价值。因非经常收益等因素导致19年业绩预告低于预期，我们调整公司2019-2021年归母净利润为6.2亿、8.15亿和10.64亿元(原值为7.3亿、9.3亿和11.5亿元)，对应2020年25倍PE，维持“买入”评级。

　　风险提示：贸易战导致出口产品销量下降，新业务扩张不及预期等风险。

　　交运

　　3月金股：

　　事件

　　顺丰披露2019年业绩快报：公司实现营业总收入1121.93亿，同比增23.37%；实现归属上市公司股东净利润57.97亿，同比增27.24%；公司2019年扣非净利润42.08亿，同比增20.78%。

　　同时公司披露1月快递经营数据：业务量增长40.45%至5.66亿件，但受单价下滑21.23%至19.70元/票影响，公司1月实现营收111.50亿，同比增10.64%。另外1月公司供应链板块实现营收4.78亿。

　　四季度业绩增长略慢于去年前三季度。去年前三季度公司累计实现35.11亿扣非净利润，按照本次公司业绩快报披露的数字，去年Q4公司扣非净利润达6.97亿，单季度增长5.1%，受益于前三季度的高速增长，公司全年扣非净利润增速超过20%。我们认为公司去年四季度增速较为一般的主要原因来自于规模增长带来的成本投入，去年前三季度公司日均业务量大约1200万票，但随着业务量快速攀升，四季度则接近1800万票，此时公司与合作落地叠加双十一旺季，需求大幅增长提升对产能要求。

　　规模与收入趋势向好，下半年增速加快。2019是顺丰业务量与市占率快速修复的一年，公司全年实现快递业务量达48.41亿件，同比增长25.1%。逐月来看，公司19年3月增速仅7%，随着公司在5月推出针对大额发货客户的特惠专配，公司下半年的业务量增长开始逐月攀升，2019年12月的业务量增速升至55%，从而带动公司市占率从3月的7.2%提升至12月的8.7%。另外，根据公司去年高频数据，我们预计2019全年供应链收入在49-50亿之间。

　　一季度复工率较高预计将表现突出，2020年或将继续延续市占率提升。公司1月业务量增长40.45%，高增长依然来自于特惠件的带动，但低于去年12月的同比增速，主因为今年春节为1月底，与去年2月春节存在错峰效应，特惠件同样是公司单价下滑的主因，1月单价19.7元/票，较去年12月的19.3元/票平稳略增。

　　当前快递行业受到新冠疫情影响较大，顺丰历年习惯以及直营体系，使得公司春节期间值班率高于同行，节后的复工情况也先于行业竞争对手，今年春节时间在1月，公司的1月数据也可侧面印证假期时的开工率。根据交通运输部，目前，中国邮政、顺丰和基本全部复工，其他的主要快递企业整体的复工率也达到66.7%。我们预计2月公司高复工率将为公司今年的客户挖掘奠定优势基础，成为市占率提升的新一起点，同时，2月及一季度增速将会显著超越行业，我们预计2月公司时效件占比将会高于去年全年水平，业务单价环比1月有所回升。

　　投资建议：由于公司资本开支及疫情演绎可能带来成本增加，我们将公司2019-2021年净利润预测从62.1、69.4、85.7亿调下调至58.0、66.1与78.3亿，但从长期角度，我们认为2020年顺丰的趋势依旧向好，2020年公司的市占率水平有望继续提升，随着业务量增加，我们认为规模效应将继续发挥，维持买入评级。

　　风险提示：市占率扩张低于预期；时效件需求低于预期；宏观经济大幅度波动。

　　建筑工程

　　3月金股：

　　公司近期公告2019年业绩快报，实现营收308.54亿元，同增22.98%；实现归母净利润23.73亿元，比上年同期增长11.75%。点评如下：

　　公司业绩实现稳健增长，细分行业龙头优势愈发明显

　　公司2019年业绩实现稳健增长，我们在《行业业绩预告汇总分析--即将到来的年报披露季我们怎么看？》(2020-2-19)汇总数据中看到，在已披露业绩预告的公司中“业绩为负或业绩下滑”的公司中超过半数集中在园林和装饰行业，2019年公司仍取得双位数增长实属不易，进一步凸显自身细分行业龙头优势。基于业绩快报数据，公司2019年四个季度单季收入增速分别为20%、33%、17%、24%；归母净利润增速分别为9%、16%、8%、15%，第四季度增速均维持高位。收入结构方面，预计公装和B端家装增速有所提升，C端家装增速较去年同期有所收敛。基于2019年快报，当年净利率(归母净利润口径)为7.7%，低于2018年的8.5%，基于之前财报信息，预估主要受毛利率下滑影响。

　　公司订单增速仍处高位，充足订单储备提供较好业绩保障性

　　公司在收入端和订单端都体现出较强的龙头优势。订单方面，2019年新签订单442.3亿，同增12.7%，在同行业间较为突出。其中公装249.6亿，同增17%，住宅装修165.0亿，增长5.86%。各项订单增速较上半年有所下滑，或因公司通过加强项目甄选来提升回款质量。近三年公司公装与家装订单比例趋向均衡，公装家装所处投资链条有所不同，该业务组合将进一步增强公司未来业绩的稳定性。公司2019年年底在手订单493.1亿，为2019年收入的1.6倍，中期内公司业绩具有较好保障性。

　　公司规模成长有望形成良性正反馈，逆周期调节预期下公司或迎新发展机遇

　　中观层面，我们在《一季度可能是今年建筑行业的黄金配置时期》(2020-1-12)中提到龙头市场集中度提升的迹象越来越明显，区域龙头和部分细分子行业龙头也出现了强者恒强。金螳螂作为之前行业上市公司中唯一营收超过200亿的公司，2019年完成向300亿以上规模的逆势跨越，充分印证了其作为细分行业龙头的竞争优势。我们认为在合理扩充规模后，公司有望在产业链上具有更强的话语权，从而进一步增强公司的规模扩充动能。

　　宏观方面，公司公装对应基建与商业建筑投资链，住宅装修对应地产投资链，在目前疫情影响下，逆周期政策有超预期可能，上述相关投资链未来都有望迎来提升，尤其是与逆周期调节政策关联较为紧密的基建产业链，因此2020年公司仍有望迎来新的发展机遇。

　　投资建议

　　在行业整体有所收缩的背景下，公司业绩和订单增速均处于高位，进一步凸显自身龙头优势。此外公司通过多种渠道保障自身在手现金充足，未来业绩具有较好保障。作为细分行业龙头，公司在设计端、供应链、施工管控等优势或将愈发显著，在未来逆周期调节政策逐步落地的情况下，公司有望迎来新的发展机遇。此外，公司目前估值仍接近五年低位，具有较好的风险回报比。预计公司2019-2021年EPS为0.88/1.07/1.20元/股(根据业绩快报进行调整，原预测值为0.94、1.08、1.21元/股)，对应PE为10、8、7倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：增速快速下滑；业务推进不及预期。

　　石油化工

　　3月金股：

　　中海油服发布《2020年战略指引》

　　指引指出，2020年全球上游勘探开发资本支出基本持平，未来几年将呈现小幅上涨的趋势；全球上游海上勘探开发资本支出持续增加，预计19-21年分别达到1160/1330/1480亿美元。

　　公司在2020年将继续提升技术板块收入占比，提升公司盈利能力；同时灵活调配国内外资源，国内抓住增储上产的机遇，灵活调整装备产能，国外将注重老客户合作与新客户开发。

　　公司预计2020年运营54座钻井平台，船舶使用率保持稳定，物探船作业量持续饱和。

　　回顾19年，中海油服因何大涨？

　　1)资本开支超预期。2019年初，中海油披露全年资本支出700-800亿，同比增长12%-28%，而实际最终资本支出预计802亿，超出了预期的上限。资本开支的超预期为中海油服的业绩增长提供了有力支撑。

　　2)探井数量超预期。2019年公司预算打勘探井173口，而实际打井预计239口，表明中海油在勘探上的投资超出了年初的预算，作为中海油旗下的油服公司，中海油服或因此受益。

　　3)中海油服自身技术服务超预期。19年公司实现了自有技术和海外市场突破，技术板块贡献不断提升，是公司业绩提升最大的板块(19中报提升95%)。

　　展望20年，什么值得期待？

　　1)日费上涨值得期待。2019年虽然全球钻井平台的日费仍在底部徘徊，但是公司由于日费较高的半潜式平台作业量不断提升，日费结构性上涨。2020年随着全球海上资本支出的提高，日费的整体性上涨可期。

　　2)技术服务和海上风电值得期待。随着公司在随钻钻井和旋转导向的技术不断提升、物探成套装备产品化应用等成果的不断突破，公司技术板块收入占比有望不断提升，逐步向70%迈进。此外，随着中海油在海上风电上的探索逐步扩大，公司在此项业务领域有望获得更多订单。

　　预计中海油服2019-2021年净利润为25/38/47亿，EPS为0.52/0.79/0.99元/股，对应PE为36/24/19倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：中海油资本开支不达预期，公司订单拓展不达预期。

　　基础化工

　　3月金股：

　　事件

　　公司发布三季报，前三季度实现营收106亿，同比降2%，归母净利19.1亿，同比降25%；对应三季度实现营收35.4亿，同比降8%，环比持平，归母净利6.0亿，同比降30%，环比降10%。整体符合市场预期。

　　尿素、己二酸、辛醇价差收窄，三季度业绩环比略有下滑

　　三季度公司业绩同比下降，主要是整体景气回落，公司产品价格下跌导致，虽然公司通过产品调整结构有所对冲，但营收整体下降8%，导致利润有所下降；营业成本与去年同期基本持平，主要是公司采购的煤炭、苯、丙烯的量和价变化不大。环比来看，公司三季报主要是尿素价格、价差收窄100元/吨，三聚氰胺、己二酸和辛醇价差各自收窄250-300元/吨，导致业绩略有下滑；产销量整体保持平稳，剔除检修影响，各产品装置均维持在长周期稳定运行的状态。

　　未来公司维持较高盈利水平

　　短期看，预计四季度各产品价格仍有望维持相对平稳态势。从中长期的角度，目前公司产品盈利整体处于低于周期中枢的位置，针对最近市场比较关心的华鲁所在行业景气度问题，我们认为即便宏观经济下行，行业也很难回到2014-2016的状态，对于华鲁的盈利水平也是如此。原因有三个：1)本轮景气起来后，有机胺、醋酸、己二酸、丁辛醇、尿素已经没有中小企业再次扩产，而对于重资产特征明显的化工品，行业低迷一般是在全社会大上产能之后的第一个下行周期容易看得到。2)各产品景气度会有对冲效应，且公司产品线目前已经足够多元化，随着整体规模的提升，各产品间接调节开工的余地也明显扩大，即阶段性把盈利最好的产品开满，同时降低利润率低产品的负荷。3)随着规模提升和公司持续的技改降成本效应，公司单位成本显著下降。

　　盈利预测与估值

　　预计2019-2021年归母净利25.1亿、25.9亿、28.4亿，对应PE10.6倍、10.2倍、9.3倍。买入评级。

　　风险提示：新产能冲击产品价格、宏观经济下行。

　　建筑材料

　　3月金股：

　　事件：公司发布业绩预告：预计2019年全年净利润为26.8亿元-27.8亿元，比上年同期(重组后)增长41.03%-46.29%。报告期，计提资产减值准备影响归属于上市公司股东的净利润减少约2.36亿元。

　　点评

　　销量方面，根据公告，公司水泥+熟料综合销量约9640万吨，同口径下同比减少100万吨，第四季度销量2226万吨，同比下滑16%。我们认为四季度销量下降主要因为错峰生产以及京津冀地区重污染天气Ⅱ级应急响应带来的停产停工的影响，我们观察到公司主打的华北区域今年10月水泥产量北京地区同比下滑47.44%，河北地区同比下滑26.16%。价格方面，根据中国水泥网统计，河北地区2019年1-12月水泥均价435元/吨，同比提高29元/吨，其中12月水泥均价458元/吨，同比提高28元/吨。

　　2019年京张高铁、北京新机场、延崇高速河北段等重点工程顺利竣工，廊涿城际、石雄城际等项目2020年有望陆续开工，京津冀交通一体化相关项目处于如火如荼的建设高峰期。雄安新区入选第一批交通强国建设试点，新区进入到大规模发展建设阶段，“四纵两横”区域轨道交通网和“四纵三横”区域高速公路网正在加快实施。2019年雄安新区对外骨干交通路网建设7个项目，分别为津石高速及京雄、荣乌新线、京德高速一期工程等4条段高速公路和容易线、安大线、国道G230京冀界至码头镇段等3条普通干线公路，总里程545公里，总投资约995亿元。京津冀水泥长期需求较强，公司作为京津冀水泥龙头，未来估值提升空间与业绩增长空间兼具。

　　生态环保部等部门印发《京津冀及周边地区2019-2020年秋冬季大气污染综合治理攻坚行动方案》，主要目标：稳中求进，推进环境空气质量持续改善，京津冀及周边地区全面完成2019年环境空气质量改善目标，协同控制温室气体排放，秋冬季期间(2019年10月1日至2020年3月31日)PM2.5平均浓度同比下降4%，重度及以上污染天数同比减少6%。河北省多次发布重污染天气Ⅱ级应急响应，要求工业企业按照应急减排清单和“一厂一策”实施方案要求，严格落实各项应急减排措施，除应急抢险外，施工工地应禁止土石方作业、建筑拆除，喷涂粉刷、护坡喷浆、混凝土搅拌等。2020年是打赢蓝天保卫战三年行动计划的收官之年，环保政策的持续性不会发生较大反转，尤其在生态环境更为脆弱的华北地区。因此在水泥需求增加的预期下，华北水泥价格有望稳中有升。

　　盈利预测：由于公司计提资产减值准备影响，我们将2019-2020年归母净利从32.50亿、37.21亿元调整为27.39亿、35.32亿元，EPS分别为2.03、2.62元，维持“增持”评级。

　　风险提示：需求大幅下滑；新开工项目不及预期。

(责任编辑：DF064)

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