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招商策略：国内货币政策空间打开 降息周期或已经开启

原标题：降息周期开始了么——流动性深度研究（十三）

　　国内长期存在利率双轨的问题，随着货币政策框架不断完善，逐渐建立起“利率走廊+政策利率”的调控框架。尤其2019年LPR报价形成机制改革成为利率并轨进程中的一大步，通过MLF利率实现贷款基础利率与货币市场利率的间接联接，调降OMO和MLF利率成为国内降息方式。国内历史上四轮降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。预计未来一个阶段通胀和汇率对国内货币政策的掣肘减弱，在稳增长和降成本诉求下，叠加疫情冲击，国内降息有望延续。

　　核心观点

　　什么是基准利率？一个普遍认同的概念是在整个利率体系中起主导作用的利率，是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率。基准利率一般是央行公布的政策利率，即央行加息/降息直接调整的利率。另外，货币市场产品和存贷款利率定价都需要相应的参考基准利率，但市场化程度不同的国家/地区，这些基准利率的选择存在差异。

　　我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段：

　　第一阶段：2004年以前，我国以再贴现/再贷款利率和存款准备金率等传统货币政策工具为主，存贷款基准利率成为一直以来国内存贷款定价的基准利率。

　　第二阶段：2004~2012年，公开市场操作常态化，培育市场化基准利率。2004~2011年期间，央票发行成为重要的公开市场操作工具，其利率变动传递央行货币政策信号；2012年央票和正回购逐渐淡出，逆回购利率成为重要的政策利率。2007年Shibor发布，逐渐确立其在货币市场基准利率的地位。

　　第三阶段：2013年开始，探索从数量型向价格型调控转型。这个阶段随着新型货币政策工具逐渐设立，央行探索构建利率走廊、培育市场化基准利率并推动贷款利率市场化。2019年LPR改革成为利率并轨进程中的一大步，新增贷款以LPR为主要参考利率，存量贷款的参考利率向LPR转化，LPR或将逐渐取代贷款基准利率，同时MLF和逆回购利率也将继续发挥利率锚的作用。

　　美国和欧洲都已形成利率走廊调控机制，金融产品定价多以市场利率为基准，相比之下，国内贷款基准利率的市场化程度仍有待提高，需要进一步打通市场基准利率和存贷款定价参考利率之间的通道。

　　国内主要经历了四轮降息周期，经济增速、通胀、汇率、美联储货币政策等是影响国内降息的重要因素。四次降息周期分别为1996年5月~1999年6月、2008年9月~12月、2012年6月~7月、2014年11月~2015年10月。从历次降息周期的国内外环境来看，国内降息周期多发生在国内经济下行压力增大、通胀压力缓解、人民币汇率升值、美国货币政策宽松的阶段。

　　随着通胀和汇率掣肘减弱，国内货币政策空间打开，在稳增长和引导融资成本下行的诉求下，降息有望延续，降息周期或已经开启。继去年11月下调OMO和MLF利率5bp后，2020年2月央行下调OMO利率和MLF利率10bp，单次降息幅度相比此前存贷款基准利率每次25bp有所下降，呈现“小步慢跑”的特点。经济下行压力和降低实体经济融资成本的目标下，国内降息必要性提升。在目前的货币政策调控框架下，贷款基准利率将逐渐退出市场，公开市场操作利率成为引导贷款利率下行的重要一环，预计央行将继续通过下调OMO及MLF利率实现降息。

　　一

　　中国利率调控框架的演变

　　自1984年中国人民银行专门行使中央银行职能以后，我国的货币政策工具体系逐步建立，并且随着经济发展和改革的需要不断调整和完善，货币政策工具箱逐渐丰富，在这个过程中，央行对利率的调控手段和调控力度也有所变化。

　　理论上，从货币政策到实体经济的利率传导机制为 “政策利率→货币市场利率→存款利率→贷款利率”。即央行调整政策利率以后，货币市场利率直接受到影响，跟随变化。同业负债和居民存款是银行主要负债，货币市场利率关系到同业负债成本，银行进行负债管理的过程中，需要对两类负债的成本进行权衡，由此货币市场利率传导至存款利率。然后银行放贷需要综合考虑负债成本和其他成本来确定贷款利率，这样利率就从存款传导至贷款。但是，长期以来，我国存在利率双轨制，即“官定的存贷款基准利率”和“市场化的金融市场利率”并存，影响了货币政策的传导效率。所以央行一直在推进利率并轨和利率市场化，而利率市场化过程中的关键一环就是培育市场化基准利率。

　　那么，什么是基准利率？一个普遍认同的概念是“在整个利率体系中起主导作用的利率，是在整个金融市场上和利率体系中处于关键地位、起决定性作用的利率”。再进一步说， 基准利率在金融市场上具有普遍参照作用的利率，其他利率水平或金融资产价格均可根据这一基准利率水平来确定，且基准利率一般是央行公布的政策利率。

　　另外，货币市场产品定价也有相应的市场基准利率，该利率更能反映资金成本以及资金供求状况；存贷款利率也需要有相应的基准参考利率。但是，由于各个国家利率市场化程度不同，金融市场发展程度不同，所以货币市场或者存贷款定价的基准利率在不同国家的选择存在差异。

　　我国货币政策工具和利率调控框架大致可以分为三个阶段，各阶段最重要的政策利率和基准利率也不尽相同：2004年以前，以存款准备金制度、存贷款基准利率、再贴现/再贷款等传统货币政策工具为主；2004年至2012年，公开市场操作框架逐渐完善，操作常态化，相关利率成为央行货币政策取向的反映；2013年以来，随着多种创新型货币政策工具建立，国内货币政策探索从数量调控向价格调控转型。

　　第一阶段：2004年以前，传统货币政策工具为主

　　2004年以前，常规操作的货币政策工具相对较少，央行对利率的调控主要依靠存贷款基准利率，同时通过再贴现/再贷款和存款准备金率等进行逆周期调节，这些工具在未来的十多年中一直存在并运用。

　　其中，存贷款基准利率由央行直接设定，属于政策利率，也是长期以来国内存款和贷款利率定价的基准利率，具有较强的信号传递作用。

　　第二阶段：2004~2012年，公开市场操作常态化，培育市场化基准利率

　　1、央票发行利率传递货币政策信号

　　2004~2012年期间，央行对正回购、逆回购、发行央票等传统公开市场操作工具的运用逐渐常态化，并且三类工具都同时具备数量和价格特征。其中，2012年之前，由于外汇占款扩张叠加强制结售汇制度导致被动投放流动性，正回购和发行央票成为央行回收市场流动性的重要方式，两者分别属于偏短期和偏中长期的回收流动性的方式，且期限不断丰富，而逆回购较少使用。2012年开始，央票发行暂停，央行逆回购操作常规化，为市场补充流动性。

　　在这个阶段，除了存贷款基准利率外，央票发行利率成为传递货币政策信号的重要政策利率，对银行间市场利率具有明显的引导作用。

　　2004年以来，尽管央行先后频繁开展正回购和逆回购操作，但更多是数量上的操作，利率变动较少，尤其逆回购利率在2012年之前未调整过，而央票发行利率的调整更明显。一方面，2004~2012年期间，存贷款基准利率调整下的几次加息/降息导致央票发行利率被动提升/下降。另一方面，央票发行利率和规模由央行通过数量招标或者价格招标的方式确定，央行对此具有可控力，所以其利率的变化传递出央行主动引导的政策信号，不过这个阶段的货币政策仍以数量调控为主。

　　从银行间市场利率来看，2004~2011年期间，银行间质押式回购利率基本围绕央票发行利率波动，由此可以认为当时央票发行利率具有一定利率锚的作用，是当时主要政策利率之一。不过从2012年开始，随着央票发行逐渐淡出，以及逆回购操作开始进入常态化，逆回购利率开始发挥其作为政策利率对货币市场利率的引导作用。

　　2、2007年开始培育市场化基准利率Shibor

　　上海银行间同业拆借利率Shibor从2007年1月开始正式对外公布，该利率由18家银行对人民币同业拆出利率进行报价，剔除最高、最低各4家报价，对其余报价进行算术平均所得。央行在2007年四季度的报告中表示，“Shibor的运行标志着中国货币市场基准利率培育工作全面启动”，“Shibor已经初步确立了货币市场基准利率的地位”。经过十几年的发展，参照Shibor报价的金融市场交易产品日益丰富，Shibor目前已经发展成为我国重要的市场化基准利率。

　　第三阶段：2013年开始，探索数量型调控向价格型调控转型

　　2013年以来，国内探索货币政策从数量型工具向价格型调控转变，在这个阶段，随着新型货币政策工具逐渐设立，央行探索构建利率走廊、培育市场化基准利率并推动贷款利率市场化。

　　1、设立新型货币政策工具(2013~2014年)

　　2012年之后强制结售汇制度退出历史舞台，外汇占款不再是投放基础货币的来源，被动投放货币时代结束。2013~2014年期间，央行对公开市场操作工具进行一系列创新，短期流动性调节工具(SLO)、常备借贷便利(SLF)、抵押补充贷款(PSL)、中期借贷便利(MLF)等相继问世。

　　常备借贷便利SLF用于满足金融机构期限较长的大额的流动性需求。SLF一般是金融机构主动向央行发起的，即符合一定条件的金融机构通过质押国债、央行票据、国开行及政策性金融债、高等级公司信用债，从央行获得资金。目前，SLF的发行对象已经从政策性银行和全国商业银行扩展至符合宏观审慎要求的中小金融机构。

　　中期借贷便利MLF除了调控市场总体流动性外，还承担着引导市场利率的重要任务。金融机构通过提供国债、央票、政策性金融债、高等级信用债等优质债券作为质押品，从央行获得中期流动性补充。

　　由此国内公开市场操作体系更加完善，再加上逆回购，可以满足国内金融机构短期和中长期等不同期限的流动性需求，并且央行也可以更加灵活地调控银行体系流动性，并进行利率引导。另外需要说明的是，2016年期间，央行还增加了14天期和28天期逆回购品种，操作灵活性进一步提高。

　　2、培育市场化基准利率

　　2014年12月央行开始对外发布存款类机构7天质押回购利率DR007，在此之后的货币政策执行报告中，央行多次描述DR007的运行情况。2016年三季度货币政策执行报告中提到“DR007贴近公开市场7天逆回购操作利率平稳运行”，“DR007可降低交易对手信用风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用”。由此来看，DR007作为央行观察银行体系流动性状况的主要指标之一，随着该指标稳定性程度提高以及对货币政策利率的高效反映，未来可能发展成为市场化基准利率。

　　3、探索构建利率走廊机制(2015年以来)

　　利率走廊是央行用于调控基准利率的一种货币政策操作模式，通过对政策利率的调整引导基准利率相应变动。从理论上来看，利率走廊框架的上限为金融机构向央行贷款的利率；下限为商业银行在央行存款的利率，即超额存款准备金利率。

　　随着货币政策工具不断丰富，2015年以来，中国人民银行积极探索构建国内的利率走廊机制。2015年一季度的货币政策执行报告中指出“根据货币政策调控需要适时调整利率水平，探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”。2015年四季度的货币政策执行报告中在对下一阶段货币政策思路的展望中指出“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制”。并且在此后关于常备借贷便利开展情况的公告中，多次表示“常备借贷便利利率发挥了利率走廊上限的作用”。

　　由此来看，国内利率走廊上限为SLF利率，理论上的走廊下限为超额存款准备金利率。不过在实际运作中，鉴于利率走廊宽度较大，逆回购利率和MLF利率等作为政策利率，发挥了不同期限货币市场利率锚的作用，以收窄利率走廊宽度，由此构成了“利率走廊+政策利率”的利率调控机制，央行公开市场操作调控，以使市场利率与政策利率相匹配。例如，DR007围绕7天逆回购利率运行。

　　4、推进贷款利率市场化(从LPR推出到报价形成机制改革)

　　2012年以来，国内利率市场化加速推进，存款和贷款利率相对于存贷款基准利率的浮动比率限制不断放开。另外，央行于2013年10月正式实行贷款基础利率(LPR)集中报价和发布机制。但是，一直以来LPR基本同步于贷款基准利率的变化，LPR与市场利率的联动关系较低；并且LPR在实际贷款定价中的应用也比较少。

　　2019年8月，央行提出对LPR报价形成机制进行改革，主要包括：增加5年期LPR报价；报价银行范围扩大；LPR报价方式转为在公开市场操作利率上加点；明确以LPR作为各银行新发贷款定价的主要参考，由此确立了LPR在未来时间内贷款定价的基准利率地位。

　　(1)改革后的LPR报价方式及其影响因素

　　改革后的LPR报价以MLF利率为基础，报价行根据本行最优质客户贷款利率在MLF基础上加点报出，然后根据贷款余额加权计算形成LPR；实际贷款利率则是以“LPR+%”、或者“LPR-xx%”的形式进行确定。所以，影响基础利率LPR的因素包括MLF利率和银行加点数。

　　第一，MLF利率直接取决于央行的货币政策，2019年11月央行对MLF利率下调5bp，当月LPR报价跟随下降5bp。

　　第二，银行在LPR报价时对MLF的加点数、以及银行确定贷款利率时在LPR上的加点数都是根据定价模型计算贷款利率后倒推而来的。这个加点数都取决于多个因素，包括银行自身的资金成本、市场供求、风险溢价等，所以关键在于银行如何综合考虑这些因素对贷款进行定价。其中，银行资金成本、市场供求等在一定程度上又是央行可以通过货币政策来影响的。

　　(2)LPR改革后对贷款的影响

　　首先，对于新增贷款，央行已经明确“以LPR作为各银行新发贷款定价的主要参考利率”。品种上，改革后新增5年期以上LPR报价，作为银行发放住房抵押贷款等长期贷款的利率定价的参考。并且根据近期央行答记者问的内容，LPR形成机制改革以来接近90%的新发放贷款已经参考LPR定价，表明新增贷款挂钩LPR的进程总体进展较快。

　　其次，央行也在积极推动存量浮动贷款定价锚向LPR转变。2019年末央行公告称，自2020年3月1日起，金融机构应与存量浮动利率贷款客户就定价基准转换条款进行协商，将原合同约定的利率定价方式转换为以LPR为定价基准加点形成，加点可为负值，加点数值在合同剩余期限内固定不变；也可转换为固定利率。并且存量浮动利率贷款定价基准转换原则上应于2020年8月31日前完成，即存量转换期为2020年3~8月。由此拉开了存量浮动利率贷款定价基准向LPR转化的序幕。

　　对于商业性个人住房贷款而言，如果将定价基准转为LPR，则加点数应等于原合同最近执行利率水平与2019年12月对应期限LPR的差值，且加点数在合同剩余期限内保持不变；另外，商业性个人住房贷款的重定价周期最短为一年，意味着贷款利率至少在一年内是保持不变的，并可以定期根据LPR的最新执行水平进行调整。如果转为固定利率贷款，转换后的利率水平应等于原合同最近的执行利率水平。

　　对于其他存量浮动利率贷款，包括但不限于企业贷款、个人消费贷款等，可由借贷双方按市场化原则协商确定具体转换条款，包括参考LPR的期限品种、加点数值、重定价周期、重定价日等，或转为固定利率。

　　由此可见，存量浮动利率贷款的转换原则中，企业贷款和居民住房贷款做出了明确的划分，对企业贷款赋予更高的灵活性和自主性，而在房地产调控要求下，个人住房贷款利率仍要求在转换时保持利率水平不变。

　　在这样的原则下，对存量居民贷款的短期影响有限。相比之下，对企业贷款而言，企业贷款定价参考利率从贷款基准利率转为LPR的概率比较大，考虑到目前LPR报价已经低于同期限贷款基准利率，所以对部分企业贷款有望起到降低贷款利率的作用。从长期来看，企业贷款利率下降的关键在于降低银行的资金成本。一方面，下调MLF利率可以为银行提供更低成本的中长期资金，有利于引导LPR下行；另一方面，对结构性存款和现金类产品的规范治理也有利于降低银行资金成本。所以LPR报价机制改革有利于疏通货币政策向实体经济的传导机制，并在中长期引导实体经济融资成本下降。

　　总结

　　概括来说，基准利率方面， 2004年以来，再贴现/再贷款利率为主。2004年以后，为对冲外汇占款增加导致流动性被动增加，公开市场操作常态化，2004~2011年期间，央票发行利率发挥一定政策利率的作用，其利率的变动传递出央行货币政策信号；2012年以来，逆回购操作常态化，央票和正回购逐渐淡出，逆回购利率成为重要的政策利率。随着货币政策工具逐渐丰富，央行探索构建利率走廊机制，SLF成为利率走廊上限，超额准备金利率为理论下限，而逆回购利率和MLF利率作为政策利率，发挥利率锚的作用，以收窄利率波动范围，形成了“利率走廊+政策利率”的调控框架，增强央行政策利率对市场化利率的调控能力。所以目前这个阶段，逆回购利率、MLF利率、SLF利率等都是比较重要的政策利率，构成了当前国内的基准利率框架。

　　而在货币市场和存贷款定价中，我国长期存在市场化利率和存贷款基准利率并存的利率双轨问题，Shibor在货币市场发挥了基准利率的作用，而存贷款则一直以存贷款基准利率这一政策利率为参考。2013年LPR正式发布，但基本同步于贷款基准利率变化，且在贷款定价中的应用很少；2019年8月LPR报价形成机制改革后，新增贷款将主要参考LPR定价，存量贷款的参考利率也开始向LPR转化，确定了LPR未来在贷款定价中利率锚的地位。

　　2019年一季度央行货币政策执行报告中指出，“以上海银行间同业拆放利率Shibor、贷款基础利率LPR、国债收益率曲线等为代表的金融市场基准利率体系已经基本形成”。所以LPR有望逐渐取代贷款基准利率成为贷款定价的基准利率；Shibor仍为货币市场定价基准利率。不过，在货币政策利率传导机制不畅的情况下，不管LPR还是Shibor，国内市场化基准利率仍在培育中，这也是我国利率市场化继续推进的关键。

(责任编辑：DF064)

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